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博時基金邵凱:“固收+”時代剛剛開始 核心能力比拼看這兩招

來源: 閱讀: 02021-03-04 17:22:06
2020年以來,股市跌宕起伏,低風險理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低。在此背景下,得益于攻守兼?zhèn)涞奶匦?,采用固?ldquo;+”策略的基金產(chǎn)品迅速走紅。一般而言,“固收”+策
 

2020年以來,股市跌宕起伏,低風險理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低。在此背景下,得益于攻守兼?zhèn)涞奶匦?,采用固?ldquo;+”策略的基金產(chǎn)品迅速走紅。

一般而言,“固收”+策略下,基金組合將債券作為底倉資產(chǎn),并配置股票、可轉(zhuǎn)債等資產(chǎn)力爭收益增強,以追求低波動、長期穩(wěn)健的收益。近半年,公募基金密集推出固收”+“系列產(chǎn)品,尤其是以老牌基金公司為代表的“固收大廠”,旗下固收+品線日趨完善。

博時基金副總經(jīng)理邵凱表示,從大類資產(chǎn)配置的角度,固收+產(chǎn)品以債券為主,加上部分權(quán)益,在承受一定波動的同時,以爭取增厚持有人收益。” 在高收益資產(chǎn)逐漸萎縮,理財產(chǎn)品凈值化的大背景下,居民會衍生出對于“低波動率+適度收益增厚”類型產(chǎn)品的巨大需求,在這一環(huán)境下,固收+產(chǎn)品是一片有著廣闊空間的藍海。”他判斷。

 

固收+產(chǎn)品的市場環(huán)境和大致分類

順應理財市場需求,公募基金布局“固收”+產(chǎn)品的熱情與日俱增,這類產(chǎn)品也是受到諸多投資者的關(guān)注,發(fā)行數(shù)量及規(guī)模均大幅提升。數(shù)據(jù)顯示,2020年度,全市場“固收+”策略基金發(fā)行數(shù)量超百只,總規(guī)模超過3000億元。

邵凱分析,固收+策略的崛起是與當前宏觀大環(huán)境相契合的。隨著潛在增速的持續(xù)下行,政策方向上持續(xù)對房地產(chǎn)和地方政府進行杠桿約束,高票息的固收資產(chǎn)供給趨于萎縮,尤其是近兩年,資管新規(guī)的實施更加劇了這一趨勢。為了達到投資者的收益訴求,傳統(tǒng)的固收產(chǎn)品只有兩條路徑:或者加大組合的杠桿、或者下沉組合的信用資質(zhì)。但在金融去杠桿和信用風險“常態(tài)化暴露”的大背景下,這兩種策略都在某種意義上有所“逆勢”,為取得收益而承受的風險較大,性價比大幅下降。此外,隨著傳統(tǒng)理財?shù)膬糁祷D(zhuǎn)型,理財產(chǎn)品凈值波動、打破剛兌已經(jīng)成為主流趨勢。相比之下,通過股債的大類資產(chǎn)搭配,則可以構(gòu)建出風險可控、收益穩(wěn)健的“固收+”策略,這一策略能夠較好地匹配穩(wěn)健配置的市場訴求。基于此,固收+組合作為高息資產(chǎn)替代和銀行理財?shù)奶娲?,在近年來得到了快速發(fā)展。

從中國乃至海外經(jīng)驗來看,在“高息資產(chǎn)萎縮”這一宏觀大背景下,固收+這樣的低波動、絕對收益的產(chǎn)品策略的發(fā)展才剛剛開始,未來的市場前景極為廣闊。

從當下市場環(huán)境來看,2020年以來,A股結(jié)構(gòu)性行情凸顯,債市則呈現(xiàn)出收益率走勢“前低后高”,尤其在2020年11月,永煤違約引發(fā)信用債市場的劇烈震蕩。展望2021年,機構(gòu)普遍認為A股分化將進一步加劇,而債市目前看依然缺乏趨勢性的機會。

由此,“固收”+策略的優(yōu)勢得以凸顯。“單資產(chǎn)類別的權(quán)益產(chǎn)品、純債產(chǎn)品,受到自身資產(chǎn)屬性限制,其收益特征具有較強的周期性,而股債同時配置,多資產(chǎn)可對沖加強,在判斷資產(chǎn)性價比的基礎(chǔ)上,還可以有選擇的進行一定倉位的資產(chǎn)切換。通過多資產(chǎn)配置的方式,獲得收益的穩(wěn)定性、持續(xù)性、延續(xù)性的概率可增強。” 邵凱進一步分析。

他還談到,目前市場上尚沒有公認的固收+產(chǎn)品分類。而在海外市場,和固收+類似的絕對收益產(chǎn)品已經(jīng)發(fā)展多年。例如,英國安本標準人壽的絕對收益策略在全球都享有聲譽,其絕對收益產(chǎn)品采用LIBOR+X%為基準(一般分為LIBOR+2%、LIBOR+5%、LIBOR+7.5%等),以一定范圍目標波動率為風控閥值,通過多元資產(chǎn)的配置,來達到其絕對收益目標。相對國內(nèi)固收+策略而言,海外的類“固收+”策略,其投資范圍更廣,策略更加多元和復雜,但其目標收益和目標波動率是較為明確的。其策略的核心,也是通過相對較低的回撤來達到一定的目標收益。

博時“固收+”策略的整體設計思路和產(chǎn)品定位也與之相類。我們按照目標客戶的收益、回撤訴求,將固收+產(chǎn)品大致分為穩(wěn)健型(理財+)、平衡型和進取性三類:穩(wěn)健型固收+產(chǎn)品又可以理解為“理財+”,以純債為主要配置資產(chǎn),加上少量的轉(zhuǎn)債、股票等權(quán)益資產(chǎn)來適度增厚收益,此類產(chǎn)品主要是面向銀行渠道的理財客戶,目標對收益率較低的理財提供替代型產(chǎn)品。穩(wěn)健型固收+對回撤控制要求最為嚴格,博時基金在這方面的代表性產(chǎn)品是博時樂臻,從實際運作來看,在嚴格控制回撤的前提下,獲得了顯著高于理財產(chǎn)品的回報。

平衡型固收+產(chǎn)品也以債券資產(chǎn)為主要底倉,權(quán)益類資產(chǎn)占比相對適中,更強調(diào)收益和回撤控制的平衡。此類產(chǎn)品更多瞄準的是機構(gòu)客戶,博時在這方面的代表性產(chǎn)品是博時宏觀回報和博時天頤,其回撤略大,但長期回報也相對更高。

進取型固收+產(chǎn)品則更強調(diào)收益的彈性,其權(quán)益類資產(chǎn)占比更高、倉位控制也更為靈活,更加強調(diào)通過基金經(jīng)理的主動管理,來獲取權(quán)益部分資產(chǎn)的阿爾法。此類“固收+”產(chǎn)品更適合負債較為長期和穩(wěn)定、并且風險偏好較高的客戶。博時基金在這個類別的代表性產(chǎn)品是博時信用債,其長期年化回報約12%左右,凈值的波動也相對更有彈性。

綜合來看,“固收”+策略基金適合對回撤容忍度相對有限,但期望獲得超越純債類、理財類產(chǎn)品收益的穩(wěn)健型投資者。邵凱建議,由于固收+策略天然就具有一定的“全天候”策略特征,因此擇時對投資者而言并不重要。普通投資者更多應該致力于識別什么是好的固收+組合、哪些是適合自己風險偏好的固收+,以及自身對回報和風險的訴求,精選出適合的產(chǎn)品,而適度淡化擇時。

 

固收+產(chǎn)品比拼的核心能力

“固收+產(chǎn)品的運作,核心來說比拼的是兩種能力:1)大類資產(chǎn)配置和相對定價能力;2)各類細分資產(chǎn)的定價能力”。說起固收+產(chǎn)品的核心能力,邵凱給出了這樣的回答。

第一,股債等大類資產(chǎn)的配置比例和節(jié)奏,決定了固收+產(chǎn)品最基礎(chǔ)的風險收益特征,對于組合的運作至關(guān)重要。

博時對于全球大類資產(chǎn)和中國大類資產(chǎn)都進行過細致深入的數(shù)據(jù)分析。如下所示,美股的夏普比要顯著好于A股,相對于美股而言,中國的A股市場有著顯著的“高波肥尾”特點;而債券市場方面,中國信用債的夏普比則要大大優(yōu)于美國的信用債。中美大類資產(chǎn)波動特征的差異,一方面意味著信用債作為中國“固收+”策略的底倉,具有重要的優(yōu)勢;另一方面,也意味著權(quán)益資產(chǎn)的擇時配置,對于中國的“固收+”策略,具有更為重要的意義,這也對中國“固收+”策略的投資人,提出了更高的要求。我們根據(jù)客戶的風險偏好和市場環(huán)境的變化,采用不同的大類資產(chǎn)配比,達到波動可控,收益穩(wěn)健的目標。

除了股票和債券,國內(nèi)轉(zhuǎn)債市場近年來也發(fā)展迅猛,2017年再融資政策對定增進行了一定限制,并鼓勵上市公司通過可轉(zhuǎn)債進行直接融資,在此背景下可轉(zhuǎn)債市場迎來快速發(fā)展時期,目前也已經(jīng)成為了一種重要的大類資產(chǎn)。從收益風險特征看,可轉(zhuǎn)債介于股債之間,波動率明顯低于A股,而同期年化稍低。如果只統(tǒng)計可轉(zhuǎn)債市場存量個券數(shù)目不低于6只的情況,年化回報能夠進一步上升。

統(tǒng)計區(qū)間:2003-2020年

博時可轉(zhuǎn)債指數(shù)

修正后的轉(zhuǎn)債指數(shù)(個數(shù)數(shù)目不低于6只)

修正后的轉(zhuǎn)債指數(shù)(個數(shù)數(shù)目不低于10只)

萬得全A指數(shù)

累計時長(年)

18

17.4

16.3

18

累計收益率

3.5

6.7

6.1

4.6

復合收益率(年化)

8.7%

12.4%

12.8%

10.0%

波動率(年化)

17.8%

14.8%

13.5%

26.9%

 

在有效構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)投資策略的基礎(chǔ)上,固收+的基金經(jīng)理通過類屬資產(chǎn)的組合,來構(gòu)建匹配客戶風險收益訴求的固收+組合。與純債和權(quán)益基金經(jīng)理不同的是,根據(jù)宏觀環(huán)境的變化,和類屬資產(chǎn)相對性價比的變化,來進行大類資產(chǎn)的配置,是固收+基金經(jīng)理的核心工作之一,也是決定固收+策略成敗的關(guān)鍵之一。 從某種意義上說,固收+基金經(jīng)理,更像是運用基礎(chǔ)模塊構(gòu)建組合的工程師。

邵凱指出:“各類資產(chǎn)的預期收益和承擔的風險構(gòu)成了一個二維的空間。通過比較大類資產(chǎn)的相對價值和性價比,我們能夠在滿足客戶訴求的基礎(chǔ)上,在風險和收益這個二維平面上,通過靈活的大類資產(chǎn)配置,將整個組合的風險收益放在最優(yōu)邊界上。

 

第二,對各類細分資產(chǎn)的定價能力也對固收+組合的表現(xiàn)非常關(guān)鍵。

固收+產(chǎn)品可選擇的細分資產(chǎn)很多,包括了純債(又可以大致分為利率債和信用債)、轉(zhuǎn)債、股票、各類相關(guān)衍生品等等。作為頭部基金管理公司,博時對于利率走勢的把握、對于信用品種價值的挖掘和信用風險的控制、對于轉(zhuǎn)債和權(quán)益類資產(chǎn)的定價有著完整的體系與獨到的理解。

宏觀利率方面,博時在過去的探索與實踐中,已實現(xiàn)對主要的基本面數(shù)據(jù)、全球和國內(nèi)主要大類資產(chǎn)價格波動、各中觀行業(yè)量價數(shù)據(jù)、重點微觀企業(yè)動態(tài)實現(xiàn)全覆蓋,在研究中心,博時固收團隊堅持自上而下為主線,注重基本面與資產(chǎn)價格的相互印證,高度重視定量分析與量化工具的應用,能夠?qū)实淖邉萦腥娴姆治雠c把控。與此同時,博時固收還強調(diào)對市場微觀主體的研判,對于銀行、理財子公司和非銀同業(yè)的機構(gòu)行為,有著較為深入的研究。近年來,外資對于中國債市的影響也在逐步加大,我們也構(gòu)建了對外資行為的日常追蹤體系。

信用債方面,博時固收有著人員梯次合理,團隊成員背景多元,研究實力較強的信用研究團隊。我們強調(diào)緊扣信用主體的基本面,強調(diào)信用主體的長期存續(xù)能力。如對產(chǎn)業(yè)債而言,強調(diào)企業(yè)的經(jīng)營模式和現(xiàn)金流狀況,以及企業(yè)穿越長周期的穩(wěn)健經(jīng)營能力;對于城投債而言,則在把握國家對平臺融資政策變化的基礎(chǔ)上,通過深入的調(diào)研溝通,了解地方政府的償債意愿、償債能力、所能獲取的金融資源、當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展情況和人口變化,基于這些基本面要素,對城投債的信用資質(zhì)進行評估。博時固收有著較為嚴格完善的債券池管理制度,一方面嚴把信用債的入池關(guān),另一方面則保持較為緊密的投后管理,確保對發(fā)行主體的信用資質(zhì)變化跟蹤有效,落到實處。

轉(zhuǎn)債方面,我們一方面,通過自上而下的視角,對于轉(zhuǎn)債進行了各種指數(shù)的構(gòu)建,能夠有效刻畫行業(yè)風格和市場特征,能夠有效預判轉(zhuǎn)債市場的整體機會;從自下而上的維度,我們建立了與內(nèi)部權(quán)益部門和外部賣方的定期溝通的協(xié)調(diào)機制,成立了專門的轉(zhuǎn)債投資小組,整合內(nèi)外部的資源,來把握轉(zhuǎn)債的個券機會。

股票方面,近幾年來,博時大力推進投研一體化,形成了諸如周期、高端制造業(yè)、大健康、醫(yī)藥和科技等方向的投研一體化小組,通過高頻率的溝通、討論和調(diào)研,形成了top pick股票池。從過去幾年的實踐經(jīng)驗來看,能夠有效把握相關(guān)投資方向的投資機會,取得了較好的成效。

邵凱表示:“整個博時強調(diào)投研四互,我們在固收優(yōu)勢是基礎(chǔ),更重要的是博時平臺從個股到行業(yè)再到大類資產(chǎn),全平臺的相互融合與相互支持。”

在對各類細分資產(chǎn)的定價基礎(chǔ)上,固收+基金經(jīng)理能夠進一步做到相對定價能力的優(yōu)化,這也是博時在這方面的優(yōu)勢之一。

權(quán)益研究更擅長于自下而上的研究公司盈利的變化,而債券研究則更擅長自上而下對無風險收益率和風險溢價進行研判。結(jié)合DCF模型,通過股債的投研聯(lián)動,我們能夠做到更全面、更深入的對股票和債券進行跨資產(chǎn)的相對定價。

以茅臺的定價為例,根據(jù)DCF模型,分子反映公司的基本面盈利情況,分母貼現(xiàn)率則取決于市場的無風險利率水平和風險溢價。茅臺的現(xiàn)金流和ROE都相對確定,市場對此的共識性比較強;因此茅臺的定價更多依賴于對貼現(xiàn)率的理解和預判。構(gòu)成貼現(xiàn)率的無風險利率和風險溢價,主要取決于經(jīng)濟周期、公司所處的產(chǎn)業(yè)周期、以及流動性條件。當經(jīng)濟處在上升周期、行業(yè)景氣度提升的時候,市場給予的風險溢價會壓降,反之則提升。近年來,茅臺股價的不斷攀升,很大程度上受益于無風險收益率的下行和行業(yè)景氣度提升帶來的風險溢價壓降(如下所示,茅臺市盈率的倒數(shù)和余額寶收益率高度正相關(guān),通俗來說,余額寶2%時候的茅臺,要比余額寶5%時候的茅臺要值錢得多)。

 

股票投研更強調(diào)自下而上對企業(yè)盈利和現(xiàn)金流進行研判,而固收出身的基金經(jīng)理由于更擅長自上而下的分析視角,對于無風險利率的變動和風險溢價的理解會有天然的優(yōu)勢。通過兩者的結(jié)合,在打通各類細分資產(chǎn)的投研框架后,博時固收+團隊對此類公司能夠發(fā)揮出更強的跨資產(chǎn)定價能力。

 

 

博時固收大廠實力凸顯,為固收+產(chǎn)品的布局保駕護航

博時大力布局“固收”+的底氣在于,作為基金行業(yè)固收的頭部大廠,博時憑借強大的人才儲備以及完善的投研架構(gòu),在固收資產(chǎn)上能夠為固收+產(chǎn)品提供核心能力以及品牌優(yōu)勢。

據(jù)銀河基金研究所數(shù)據(jù),截止2020年底,博時公募債券管理規(guī)模達到2591億,市場占有率4.59%,排名全市場第二位,貨幣、債券合計管理規(guī)模5804億,排名全市場第三位。博時長期管理業(yè)績同樣優(yōu)異,旗下存續(xù)超過5年的產(chǎn)品中,91%的產(chǎn)品排名同類前50%,64%的組合排名同類前30%,36%的組合排名前10%,其中博時亞洲票息過去五年業(yè)績位列同類第一,博時雙月薪過去五年業(yè)績位列同類第二,博時信用債過去五年業(yè)績位列同類第三。

邵凱尤其看重“團隊作戰(zhàn)”的重要性。“未來固收投資不能再依靠基金經(jīng)理的單打獨斗,需要更為細化的分工,而更加需要依靠平臺的積累和團隊智慧與配合。”他談到。

博時固收團隊的深厚底蘊和寶貴的經(jīng)驗積淀在全行業(yè)領(lǐng)先。截至2021年1月,博時基金固收團隊(投研+交易)共78人,固收基金經(jīng)理平均從業(yè)年限11年,8位資深基金經(jīng)理從業(yè)年限在15年左右,核心基金經(jīng)理從業(yè)在20年左右。這些資深基金經(jīng)理是團隊的中流砥柱,人均管理規(guī)模超過百億,確保團隊業(yè)績的持續(xù)穩(wěn)健優(yōu)秀。團隊人員背景豐富,具有全面視野和豐富經(jīng)驗來分析和應對市場變化,且團隊成員對于團隊價值觀高度認同,具備強大的團隊戰(zhàn)斗力。

伴隨宏觀和市場信用環(huán)境的變化,對信用風險的識別和定價能力日益成為固收的核心競爭力。博時基金一直非常重視信用風險防控,在公司全方位支持下,持續(xù)重視、持續(xù)建設、持續(xù)提升信用團隊,不斷迭代研究框架,不斷補充及完善信用體系,不斷提升整個團隊在信用上的戰(zhàn)斗力。博時信用團隊人員完備,信用研究團隊的負責人有超過10年的研究經(jīng)驗,團隊成員背景豐富,分別來自資管同業(yè)、券商賣方、評級機構(gòu)、銀行以及內(nèi)部培養(yǎng)等,在進行信用定價時,能夠融合不同視角對各品種面臨的風險進行綜合的考量。

博時信用團隊對各類信用產(chǎn)品實現(xiàn)了全方位的深度覆蓋。要求對持倉信用債做定期和不定期的跟蹤,做到責任到人,緊抓落實。對于重點持倉品種,設置了雙人交叉覆蓋和高頻調(diào)研跟蹤,雙人覆蓋避免對重點持倉品種觀點偏離,加上月度甚至更加頻繁的調(diào)研跟蹤,可以確保重點信用持倉的深度研究。同時,綜合內(nèi)部系統(tǒng)和外部第三方系統(tǒng)所抓取的輿情、市場價格、重要公告等實時信息,在此基礎(chǔ)上建立風險預警系統(tǒng)作為研究輔助,系統(tǒng)會根據(jù)設定的風險指標發(fā)出實時提醒,避免對風險信息的錯漏。另外博時也是業(yè)務最早內(nèi)部自主開發(fā)信用評級系統(tǒng)的公司,同時在研究體系搭建、管理制度建設等方面也均走在市場前列。

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